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长江证券-家庭装饰品行业海外家居产业系列研究Ⅲ:从韩国汉森发展历程看国内定制产业投资价值-181115

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  韩国定制:高集中度的成熟市场韩国定制厨房家具起源于20世纪70年代,目前已发展为较为成熟的市场,其渗透率达60%~70%,2013年行业规模约为1.3万亿韩元。

  回顾韩国市场,虽然家具企业在地产周期与经济周期中暂承压,但每一轮产业调整都给予优质企业提升市占率的机遇,汉森即是代表(2016年厨房/家具市场份额28%/22%)。(慧博投研资讯)韩国汉森:大家居+多品牌+全渠道,堪称定制家居企业典范汉森以橱柜起家,从单品类多品牌深耕,到大家居战略,并伴随全渠道布局,逐步成长为韩国最大家具企业。2017年汉森实现营收/净利润2.06万亿/958亿韩元,且自1986年以来一直为韩国橱柜市场第一。汉森的优秀之处在于,基于定制橱柜这一核心业务,逐步扩宽业务半径,且在行业调整期,采取“降价策略”迅速抢占中低端市场份额,把握住了产业竞争格局重构的机遇。和记娱乐官方网注册后续又不断提升供应链和品类管理能力,成功转型为零售商做大市场空间。

  复盘汉森股价走势,其2007年以来市盈率与EPS增速高度正相关,2013年进入高增长阶段后,PE从8X快速提升至28X~36X区间。目前,国内市场与韩国2003-2005年较相似,房地产增速下滑、消费升级趋缓给定制行业带来双重压力,但此阶段市场并未下调汉森的估值,或因汉森享受作为韩国橱柜市场绝对龙头以及市场对其未来市场份额进一步提升预期的估值溢价。国内家具市场环境比韩国2003-2005年较好,龙头企业业绩增速虽已放缓,但仍优于行业,集中度仍在提升,以此来看,目前国内定制龙头估值具备支撑且存在修复空间。

  汉森打造全屋品类+多品牌+强渠道的商业模式经历了三个阶段:1)从单品类多品牌,依靠渠道的快速扩张;2)由品类扩张带动渠道的二次扩张;3)由家具品牌、制造商转变为家居零售商。国内定制龙头仍处于第一向第二阶段的迭代期,成长潜力广阔,汉森与欧派橱柜市占率差异(28%/8.8%)可说明问题。

  参考汉森的发展历程和估值演进,虽行业暂承压,但在集中度和大家居逻辑下,具备龙头气质的优秀定制企业现阶段估值具有较好的支撑且存修复空间;板块经阶段性调整后,中线配置价值凸显。

  ┃研究报告┃家庭装饰品行业2018-11-15 海外家居产业系列研究Ⅲ:从韩国汉森发展历程看国内定制产业投资价值行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点韩国定制:高集中度的成熟市场韩国定制厨房家具起源于20世纪70年代,目前已发展为较为成熟的市场,其渗透率达60%~70%,2013年行业规模约为1.3万亿韩元。

  回顾韩国市场,虽然家具企业在地产周期与经济周期中暂承压,但每一轮产业调整都给予优质企业提升市占率的机遇,汉森即是代表(2016年厨房/家具市场份额28%/22%)。

  韩国汉森:大家居+多品牌+全渠道,堪称定制家居企业典范汉森以橱柜起家,从单品类多品牌深耕,到大家居战略,并伴随全渠道布局,逐步成长为韩国最大家具企业。

  2017年汉森实现营收/净利润2.06万亿/958亿韩元,且自1986年以来一直为韩国橱柜市场第一。

  汉森的优秀之处在于,基于定制橱柜这一核心业务,逐步扩宽业务半径,且在行业调整期,采取“降价策略”迅速抢占中低端市场份额,把握住了产业竞争格局重构的机遇。

  从汉森看定制估值:确立龙头地位,或可享受估值溢价复盘汉森股价走势,其2007年以来市盈率与EPS增速高度正相关,2013年进入高增长阶段后,PE从8X快速提升至28X~36X区间。

  目前,国内市场与韩国2003-2005年较相似,房地产增速下滑、消费升级趋缓给定制行业带来双重压力,但此阶段市场并未下调汉森的估值,或因汉森享受作为韩国橱柜市场绝对龙头以及市场对其未来市场份额进一步提升预期的估值溢价。

  国内家具市场环境比韩国2003-2005年较好,龙头企业业绩增速虽已放缓,但仍优于行业,集中度仍在提升,以此来看,目前国内定制龙头估值具备支撑且存在修复空间。

  借鉴汉森,如何看待国内定制行业? 汉森打造全屋品类+多品牌+强渠道的商业模式经历了三个阶段:1)从单品类多品牌,依靠渠道的快速扩张;2)由品类扩张带动渠道的二次扩张;3)由家具品牌、制造商转变为家居零售商。

  国内定制龙头仍处于第一向第二阶段的迭代期,成长潜力广阔,汉森与欧派橱柜市占率差异(28%/8.8%)可说明问题。

  投资策略:估值充分调整后,优质龙头企业的中线投资价值渐显参考汉森的发展历程和估值演进,虽行业暂承压,但在集中度和大家居逻辑下,具备龙头气质的优秀定制企业现阶段估值具有较好的支撑且存修复空间;板块经阶段性调整后,中线配置价值凸显。

  与海外定制的高渗透率(60%~70%)相比,国内定制行业渗透率较低,我们预测渗透率仅约为35%,行业红利仍然较为可观。

  且从海外定制市场来看,出现较高市占率龙头是能够实现的,例如Nobia在英国橱柜市场/汉森在韩国橱柜市场的市占率分别为19%/28%,而我国营收规模最大的欧派家居在定制橱柜市场的市占率仅为8.8%,龙头市场份额的提升空间广阔。

  我们认为,家居龙头的塑造有三个阶段:1)单品类多品牌,依靠渠道的快速扩张;2)由品类扩张带动渠道的二次扩张;3)由家具品牌、制造商转变为家居零售商(引入OEM/ODM供应商,品类互补),最终殊途同归,打造全屋品类+多品牌矩阵+强终端渠道的商业模式。

  此外,我们还发现,优质的家具企业虽然在地产周期以及经济周期中承压,不过从积极面看,每一轮的产业调整都给予优质企业进一步提升市占率的机遇,以汉森经验来看,行业调整期采用“降价策略”或是抢占中低端市场,并迅速提升市占率的有效手段。

  确立龙头地位,或可享受估值溢价,国内定制龙头估值充分调整后,中线投资价值渐显。

  目前,国内市场正处于与韩国2003-2005年较为相似的情况,房地产增速下滑、消费升级趋缓给定制行业带来双重压力,但此阶段市场并未下调汉森的估值,我们认为主要原因或在于汉森享受作为韩国橱柜市场绝对龙头以及市场对其未来市场份额进一步提升预期的估值溢价。

  20世纪70年代,韩国房屋建筑业高速发展带动厨房家具行业的兴起,其中1970-1978年9年间,韩国住宅竣工从11.5万套提升至30万套,CAGR达12.73%。

  20世纪80年代,对中东的高出口推动行业继续高增;20世纪90年代初,经济步入成熟阶段,此阶段厨房家具行业的增长主要受益于其在家庭生活中的重要性显现从而带来需求提升。

  1998年以来,洗碗机、烤箱等厨房配套品需求稳步增长,带动韩国厨房家具市场规模不断增长,2013年韩国厨房家具市场规模由1998年的8000亿韩元增长至1.3万亿韩元。

  回溯韩国厨房家具市场发展历程,不难发现其厨房家具行业规模与地产周期和居民消费水平较为相关。

  韩国厨房家具行业规模随宏观经济的波动而出现过几次较大的波动,带来了行业竞争格局重构期。

  1997年起,由于经济衰退、消费者购买力下降,行业低迷,至1998年,厨房家具行业规模仅约为8000亿韩元,同比下降20%;2008年开始的全球金融危机,亦对韩国厨房家具行业产生较大影响,行业规模一度下降;2015年左右韩国进入经济疲软期,厨房家具乃至整个韩国家具行业均较为低迷。

  行业萧条期间,龙头凭借其核心优势以及及时的经营策略调整抢占市场份额,重构厨房家具行业竞争格局。

  进入20世纪初,韩国人均GDP已超过1万美元,对家具及家居装饰品的需求增加,室内家具行业逐渐兴起。

  室内家具行业是一个高附加值的产业,强调个性化、实用性等需求,因此,居民较高的收入水平、对功能和设计的追求成为该行业增长的动力,产品的设计和质量或成为竞争的重要因素,具备优秀设计和研发能力的企业具备竞争优势。

  汉森是率先在韩国引进“立式”橱柜的企业,凭借其先进的设计和经营理念,自1986年以来长期位居韩国厨房家具行业第一,至2016年汉森占韩国厨房家具市场的份额约为28%,厨房家具销售额中TOP3的比例也由2006年的60%增至2013年的86%。

  公司于1997年开展室内大家居业务,凭借其强大的品牌、产品以及渠道力,2016年汉森占韩国家具制造行业的市场份额约22%。

  2016年汉森实现营收1.93万亿韩元,折合人民币约为111亿元;实现净利润为1276亿韩元,折合人民币7.31亿元,利润规模达到历史峰值水平。

  2017年汉森实现营收2.06万亿韩元,折合人民币约为123亿元,同比增长6.6%,实现净利润958亿韩元,折合人民币约为5.72亿元,同比下降约25%。

  从汉森近年主营结构变化趋势来看,2010-2017年,其厨房业务占收入比不断提升,2017年较2010年上升15pct至42%,室内家具业务同期下降约4pct至32%,工程业务占比下降7.4pct,而建材业务近年占主营收入比逐年增加,2017年较2010年提升2.3个百分点至10%。

  汉森于2006年推出Kitchen Bach,其销售渠道以经销商形式为主,主打高端人群,通过扩大传统店面、改建店面设计以及公司多渠道的协同效应,来抢占高端厨房家具市场。

  Kitchen Bach事业部在2017年实现营收4586亿韩元(折合人民币27.38亿元),占公司营收比例约为22%;IK于2007年推出,主打中低端市场,通过与1300多家优秀的室内装饰公司合作销售厨房家具产品,2017年IK(Rehaus)事业部营收达到4112亿韩元(折合人民币约24.55亿元),占公司总营收比例约为20%。

  此外,公司还拥有线上品牌HOWIZ和SAM、奢侈橱柜品牌MAISTRI等,从而实现了对奢、高、中、低端各个消费群体的覆盖。

  旗舰店:汉森于1997年在首尔方背设立了第一家旗舰店,目前共有9家旗舰店,采取大店形式,平均单店面积超1万平方米,其产品品类包括衣柜、书柜、床垫、餐桌、沙发等各种家居产品以及家居饰品等。

  目前旗舰店已升级至第四代智能旗舰店,其通过互动移动平台(如数码自助服务终端、移动平板商谈程序Han Zip等)提供专业服务,提升服务体验。

  2017年汉森旗舰店销售收入2404亿韩元(折合人民币14.35亿元),占总营收比例为11.66%,单店销售额约为267亿韩元(折合人民币约1.6亿人民币),坪效约为1.6万人民币/平方米,略超宜家中国。

  线上:汉森线上渠道以网上商城为主,并推出网络特供品牌以及手机APP等,其中在线商城2008年上线,同年汉森推出网络特供品牌HOWIZ,2009年推出网络特供品牌SAM,2013年上线移动端APP。

  为了提供差异化服务,行业研究┃深度报告公司在线D和AR技术为客户提供虚拟体验产品的服务。

  大宗渠道:汉森也为大型住宅,酒店及度假村等供应厨房、储物家具等商品,2017年其工程业务板块实现营收2194亿韩元(折合人民币约13.10亿元),占公司营收比例为10.64%。

  回到国内市场,当前正处于地产周期以及消费升级趋缓的影响之下,行业增速开始出现放缓,企业与经销商经营压力增大的困境,我们看到,定制龙头通过战略调整,包括低价套餐引流、布局整装、精装渠道等,获客优势相较于行业水平还在不断扩大,参照汉森的发展经验,国内定制龙头有望借助此轮行业调整,市场份额再上台阶。

  汉森年报指出,当人均GDP超过1万美元时,对室内家具的需求会逐步提升,20世纪90年代末期,韩国人均GDP已达到此水平。

  汉森抓住室内家具需求提升的机遇,于1997年开始室内家具业务,逐步覆盖衣柜、书桌等在内的家居产品,实现了多品类的产品布局,并依靠品类红利带动渠道红利,增厚业绩。

  汉森室内家具业务通过旗舰店和经销商门店两条渠道推进,在发展初期,新门店的开设驱动室内家具业务实现高速增长。

  汉森先后于1997年、2000年、2001年开设了3家旗舰店,经销商门店数于2002年也已达到165家,推动室内家具业务营收从1997年的87亿韩元增长至2002年的1190亿韩元,CAGR达69%。

  IK推出之初,主要通过与1300多家优秀的室内行业研究┃深度报告装饰公司合作,为其提供厨房家具产品。

  IK推动了厨房家具营收实现较高增长,2008年其厨房家具部门实现营收1269亿元,同比增长11.4%,增速甚至高于金融危机前期(2005-2007年厨房家具营收增速CAGR为9.5%)。

  2014-2015年,韩国住宅竣工数与房屋销售均实现较高的增长,对家具的需求并不低,然而国内经济增速降级换挡,消费升级趋缓(2013年以来,人均消费支出增速下降至2%~3%)。

  汉森于2016年开始将其IK店逐步转为整装店(Rehaus),通过与全国优质的装潢企业合作,为客户提供高性价比的产品和服务,提升客单值,进而推动企业营收增长,2017年Rehaus单店收入约为51亿韩元(折合人民币超3000万元),较传统的室内家居/橱柜经销商单店销售收入高出一倍多。

  目前,国行业研究┃深度报告内市场正处于与韩国2003-2005年较为相似的情况,房地产增速下滑、消费升级趋缓给定制行业带来双重压力,但此阶段市场并未下调汉森的估值,我们认为主要原因或在于汉森享受作为韩国橱柜市场绝对龙头以及市场对其未来集中度进一步提升预期的估值溢价。

  且家具市场环境相比韩国2003-2005年的情况较好,国内定制龙头企业业绩增速虽然放缓,但仍优于行业,集中度仍在提升,以此来看,目前国内定制龙头估值或处于合理水平。

  我们认为,此阶段市场并未下调汉森的估值或基于其作为韩国橱柜市场绝对龙头的行业地位以及未来市场份额提升预期(汉森自1986年以来一直占据韩国厨房家具市场第一的地位)。

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